金融熵|《赚钱是爷爷》:易方达顶流张坤《神起神落》

沉寂了一年的资本市场终于“久旱逢甘霖”。3月16，a股和港股联手上演大反攻。上证综指涨3.48%，恒生指数涨9.08%，创近期13以来最大单日涨幅。

在市场的一角，许多公募基金也迎来了强劲反弹。其中，易方达张坤优质精选基金(原易方达混合中小盘股票，110011)3月10.10%上涨16；第二天，基金净值重回6字头，两天反弹超过15%。

“公祭兄弟！Yyds”，3月17日，易方达股票吧部分投资者难掩兴奋之情。在一片沸腾声中，一些人钦佩张坤的“远见卓识”。因为就在不久前的3月9日，张坤旗下的易方达优质精选基金和易方达蓝筹精选基金(005827)相继放宽大额申购限制，之前的654.38+0万元上调至5万元。

对于放松限购的原因，财新从易方达基金相关人士处了解到，“当时限购主要是(因为)规模太大，逐步放开限购主要是因为规模没那么大”。根据财务熵，截至2021期末，易方达优质精选期末净资产为19984亿元，较上年同期减少50.18%。但易方达蓝筹精选最终净资产为676.23亿元，与上年持平。

前海开源基金首席经济学家杨德龙对财新表示:“过去限购是因为市场投资氛围火爆。为了保护投资者的利益，防止他们受到过度追捧，[一些基金经理]采取了限制购买的措施。但是现在市场比较差，基金退出很多，老百姓投资意愿很低。这个时候限购意义不大；另一方面，一些想抄底的基金也希望通过放开限购来吸引资金。”不过，杨德龙也表示，即使现在放开了，新基金也不多。

事实上，即使市场在过去几天有所回升，许多投资者仍然担心之前的暴跌。以张坤的易方达基金为例。截至3月15，该基金净值为5.28，较2月18下跌约25%，较前期高点下跌逾50%。即使在3月16和17反弹，基民的损失依然惨重。

一年来，由于亏损严重，易方达的股票吧里充满了“牢骚”和“诅咒”——“你要面对张坤吗？你连提现都不控制？”以及“你收了近20亿管理费。这是操作水平吗？有事的时候努力争取。只能随风起飞？”……

在围绕张坤的讨论中，“爱恨都在一瞬间”的经典大戏无时无刻不在上演，而触发基民态度转变的“按钮”就是基金的直接盈亏。近年来，随着资本市场的变化，张坤也在舆论的怀抱中诠释了“神起神落”这句话。

时间回溯到2021年65438+10月25日。当日，上证综指上涨0.48%，深证成指上涨0.52%，创业板下跌0.09%。在3000多只股票全天飘绿的背景下，张坤管理的易方达蓝筹精选上涨5%，无数基民激动不已。

第二天，在“蓝筹”、“张坤”等词汇相继冲上热搜后，一张写有“坤坤勇敢飞翔，爱坤（蔡徐坤粉丝的名称）永远和你在一起，坤坤不老，蓝筹会变老”的图片在微博上刷屏。此时，人们才注意到张坤已经“脱离圈子”了。张坤的粉丝自称“爱坤（蔡徐坤粉丝的名称）”，不仅为张坤建立了“全球支持俱乐部”，还不遗余力地帮助他。

“我是2021和1买的，当时大家都在说爱坤”和“我是2020年底买的中小盘(易方达基金)，当时很多朋友都在推荐张坤的基金”。许多投资者以亲身经历证实了金融熵在“明星光环”下的“吸金效应”。

当然，粉丝的“爱”也不是凭空产生的。相比娱乐圈那些卖梦造人的明星，基金经理“吸粉”的关键之一就是为粉丝“赚钱”。

作为第一个拥有“全球支持俱乐部”的基金经理，张坤赚钱的能力可见一斑。

目前张坤管理的基金产品有4只，其中原易方达中小盘基金是张坤管理时间最长的产品。自2012年9月接手以来，截至2020年底累计回报已达983.5%，在同类产品中名列前茅。张坤也连续四年获得“金牛奖”奖杯；另一只张坤的“杰作”——易方达蓝筹精选基金表现同样出色，不到两年累计收益率超过174%。

根据财务熵分析，仅2020年，张坤通过旗下四只基金为爱坤（蔡徐坤粉丝的名称）创收363.56亿元。

随着收益率曲线的增长，张坤的基金管理规模也在逐年扩大。截至2020年底，张坤管理的易方达基金总规模已超过6543.8+020亿元，成为公募基金史上首位管理主动股票型基金规模超过1000亿元的基金经理，他也因此被冠以“公募一哥”的名号。

但管理规模过大，可能会给基金经理带来困扰。杨德龙对财新表示，“规模超过50亿的基金在操作上会有一定的困难。比如看好的标的可能买的数量不够，买卖对市场的冲击成本会更高。所以，当规模过大时，最好的办法就是采取限购。”

张坤深知其中的风险，很早就开始了“限购”策略。据金融熵不完全统计，2020年以来，易方达中小企业经历了6次申购上限的调整，从限购1万到2026年2月24日暂停申购5438+0；易方达蓝筹精选已被限制2000元以下交易。

值得一提的是，在发布暂停申购公告的同一天，易方达发布公告称，将启动2021年度第一次现金分红，每10份基金份额派发9元。这是中小盘易方达基金成立以来最大的一次分红。“限购加分红”的组合拳一度被业内视为张坤向外界提醒风险的信号。

财新注意到，张坤在2020年基金年报中也曾“委婉”提示风险:“近两年，公募股票型基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这种趋势难以长期持续。因此，我们或许应该降低对收益率的预期。”

一言成谶！随着2021以来宏观环境的突变和市场风格的转变，张坤管理的基金业绩急转直下。易方达中小盘股票和易方达蓝筹精选的最大回撤一度达到30%和31.88%，在同类基金中排名垫底。

随着基金业绩的下滑，张坤的投资能力不可避免地受到质疑，很多粉丝因为亏损严重而在张坤上“掉粉”甚至“转粉黑”。

但仍有许多“理性粉丝”认可张坤的人格魅力。在他们看来，张坤在高位分红让投资者有了安全感，暂停申购也避免了基民在接下来的1年里因持仓增加而加重损失，无论是人品还是能力都值得称道。

相比投资者对张坤的“爱恨交加”，业内人士对张坤的评价颇高。有人认为他是为数不多的能够“知行合一”的人，也有人称赞他是中国基金界公募界的“巴菲特”。中银证券曾为张坤撰写了21页的深度报告，称其为“极少数能长期稳定跑赢市场的明星基金经理”。

张坤本人对外界的评价总是很谦虚。

“我觉得要想抹平风格、周期、运气的影响，评估一个投资人至少需要10年。与很多有30年甚至50年记录的优秀国际投资者相比，我还有太多需要学习和积累的地方。”这是张坤在基金管理公司2020年年度报告中的表述，当时张坤的任期还不到8年。

如果说因为时间的原因很难判断张坤的成绩是因为运气还是其他因素的话，那么从2022年3月19日张坤成为第一任基金经理算起，已经过去了9年，接近174天。回顾现在的节点，或许可以给张坤一个相对客观的评价。

据金融熵不完全统计，截至2022年3月9日，a股市场近3000位基金经理中，仅有12位基金经理管理同一只主动股票型基金超过9年，任职时间超过15%，其中年化收益率超过20%的仅有3位，张坤排名第二。从结果来看，张坤的基金管理水平可以用“顶尖”来形容。

为了更好地探究这份成绩单背后的成分，财新拆解了易方达中小盘基金的年报，试图还原一个真实的张坤。

从年度涨幅来看，在过去完整的8年中，以张坤为首的中小盘易方达基金仅在2018和2021取得了负收益，其中2018虽然下跌了14.3%，但仍处于同类排名前列。此外，除2014和2021外，易方达中小盘股票连续多年跑赢沪深300指数。

从投资逻辑来看，自2012年9月接手易方达中小盘股票以来，张坤致力于展示自己的“投资风格”——在权益类资产的调整中，不断提高商业模式鲜明、成长性明确、估值水平合理的股票的投资比例，并坚定地长期持有。

2013至2016，易方达中小企业逐步加强食品饮料、家用电器、医药等行业的配置比例。尤其是白酒板块中，贵州茅台(600519。SH)2014买入Q2五粮液(000858。SZ)2015买入Q2，泸州老窖股份(000568。SZ)在2015的Q2布局。自此，白酒在易方达中小企业的收益变化中扮演了“轻量”的角色。

但在此期间，同行业中小盘易方达基金业绩并不亮眼。从收益率曲线来看，易方达中小盘基金在2016之后开始出现明显的收益增长趋势，尤其是在2019之后，增长曲线变得更加陡峭，这与当时市场风格的转变不无关系。

2016前后，市场风格逐渐从中小盘股票转向低估值、业绩稳定增长的白马蓝筹股。易方达中小盘股票此前重仓的家电、医药、白酒等行业开始显现优势。随着2019-2020消费牛市的到来，基金对白酒等白马蓝筹股的追捧近乎狂热，易方达中小盘股票的收益和规模也在这两年大幅增长。

张坤曾坦言“基金的持续超额收益来源于个股选择的阿尔法，即发掘优质的成长型公司并长期牢牢持有”。以《茅屋录》为例。截止2021年末，贵州茅台已连续35个季度，五粮液连续32个季度，泸州老窖股份连续27个季度。

可见，张坤之前的成功不仅源于其对个股的选择能力，也离不开时代。

“至少在你的职业生涯中，你应该敢于和整个市场对抗两三次，敢于在全场说不好的时候说好”，这是张坤认为一个好的投资人应该具备的品质。

当然，只有成功人士才有自信说这样的话。

在张坤近10年的职业生涯中，出现过多次这样成功的“抵抗”:比如2013年买入茅台后，因“塑化剂”风波和限制“三公消费”下跌30%，但张坤依然选择逆势加仓，由此产生了“年轻人不懂白酒香”的传奇；2017，华兰生物(002007。SZ)由于中报业绩低于预期，9天下跌超过20%，但张坤选择继续抄底，没有错过华兰未来三年超过200%的上涨行情。

但张坤也认为，与市场对抗总会失败。而失败的代价，似乎比张坤预想的更加惨烈。

从2020年Q4到2021的Q1，出于对教育行业未来走势的乐观判断，张坤收购了TAL。通过易方达亚洲(11)大量买入纽交所和新东方(09901)。但随着2021 7月“双降”政策的出台，教育股全线崩盘，易方达亚洲精选Q2 2021净值下跌9.79%。

在易方达基金2021中期报告中，张坤“罕见地”承认了错误:“二季度教培企业股价因政策预期大幅下跌，对基金净值产生了一定的负面影响，也让我反思了长期投资框架中的一些假设，希望进一步完善。”

事实上，易方达亚洲精选基金即使没有教育部门，业绩也一直不尽如人意。

自张坤2014执掌该基金以来，主要用于配置港股和中概股。但细数其历年涨幅，除2017、2019、2020年涨幅明显外，其他年份表现不佳。而且即使是正收益，其表现也并不比恒生科技指数优越多少。

张坤曾在2013的一篇投资笔记中承认，“投资的业绩由两方面决定，一是抓住了多少机会，二是犯了多少错误”。回顾过去一年多，张坤在管理基金方面表现不佳，也主要与这两个因素有关。

一方面，张坤为了坚守自己的“能力圈”，错过了2021新能源、半导体的大好行情，导致基金业绩不佳；另一方面，2020年以来，张坤频繁踩股，最典型的就是买入美年大健康(002044。SZ)2020年Q3。

当时美国健康商誉高，连续五个季度扣非净利润下滑。按理说，这样的公司不应该出现在张坤的“选股池”里。但张坤不仅下了重注，而且随后的操作更令人费解。

2021三季度，阿里巴巴(09988.HK)大幅减持美国健康股份，导致其股价连续暴跌20%以上。而张坤控制下的易方达中小盘基金和易方达蓝筹精选基金却在“逆流而上”，易方达中小盘基金甚至在2021 Q1加仓第一重仓股。下面的故事大家都知道——凭借雷霆万钧的业绩，美年健康的股价在短短半年内下跌了60%，易方达蓝筹精选和易方达中小盘股票相继“出逃”Q2和2021的Q3。

更糟糕的是，随着国家反垄断政策的颁布，互联网巨头如腾讯(00700.HK)、美团(03690。HK)，原本在2020年为易方达蓝筹精选贡献超额收益，在2021遭遇滑铁卢，基金退出压力很大。

耐心等待，在此背景下，2021年9月，JD.COM将旗下“易方达中小盘混合”改为“易方达优质精选”，将投资范围扩大至a股和港股，买入腾讯，09618。HK)、港交所(00388.HK)等重仓的股票。其中，腾讯控股在张坤被动上涨，在白酒方面或主动加仓或减仓。2021第四季度成为易方达优质精选、易方达蓝筹精选、易方达三年持有期(009342)第一重仓股，易方达亚洲精选第二名。

然而，2022年初后，一场“中概股风波”让腾讯、JD.COM等互联网巨头再次遭受重创。张坤旗下基金相继亏损，其中易方达蓝筹在3月15创下了44.59%的跌幅纪录。

易方达优质精选也是近十年来第一次退出超过45%，真的不多见。

张坤的白酒股，除了错过了火爆的行情，不断在部分企业踩雷，回头看，并没有实现周期穿越，一年来走势同样疲软。

借用张坤自己对老虎基金掌门人Robertson的评价，他过去一年多的糟糕表现是“错过自己不擅长的，在自己擅长的领域没有做好，进入自己不擅长的领域，做错了”三个因素叠加的结果。

出去兜兜风，不管是被推上神坛还是被踩入谷底，张坤还是那个张坤。从2021开始增持港股，对未来走势的乐观判断，到2022年开始逐步放开限购，这些动作都表明张坤在坚持自己的“独立思考”。

但在经历了最近一年的滑铁卢之后，坤这次“对抗”成功了吗？