人口如何影响经济和资本市场？
一些经济基本面因素会影响该国的经济增长潜力和经济结构，进而影响资本市场的表现。这些因素在短期内可能没有明显的作用，但从长期来看，它们在预测趋势方面起着重要的作用。如何识别这些因素是经济学的一项重要工作。
对于长期投资者来说，应该把识别这些因素作为第一要务，就像把它们设置在你脑海中的一个画面背景中一样，因为它们决定了大的周期和趋势。
从国别研究的结果来看，应该选择哪些简单有效的经济指标来判断各国经济增长潜力的差异？我觉得应该选择三个因素:财务可持续性，人口结构，创新能力。
影响因素1:财务可持续性
财政的可持续性简单来说就是政府债务占GDP的比重是控制在警戒线以下，保持稳定还是下降。从国际比较来看，债务占GDP的比重在很多OECD国家是最高的。日本、美国和一些欧洲国家的国债占GDP的比重极高或接近100%。大国中最低的是俄罗斯，低于19%，中国，根据官方数据，大概是20%。
一些经济基本面因素会影响国家的经济增长潜力和经济结构，影响资本市场。这些因素在趋势预测中起着重要作用。如何识别这些因素是经济学的一项重要工作。
当债务过高时，一般来说，经济增长的前景并不好。高负债的国家在过去的增长中透支了未来的增长潜力，这些国家最终需要紧缩财政，这将抑制总需求和经济增长。因为如果财政赤字继续过高，债务继续过高，最后国家会面临财政危机，就像现在的欧债危机一样。一旦出现债务危机，或者利率飙升，或者本国货币贬值，经济增长就会突然中断，甚至逆转。因此，债务是判断一个国家增长潜力的一个非常重要的因素。在其他条件相同的情况下，债务占GDP比重较低的国家通常具有强劲的增长潜力。
影响因素2:人口老龄化程度
人口结构也是一个重要因素。
首先可以看看日本的人口地图。图10.1显示了人口组在总人口中的比例。就像一个大胖子中间胖，就像一个中老年人。可见日本40岁到60岁的中老年人比例是很高的。
而印度(图10.2)，人口结构非常年轻。从其各年龄段人口占全国人口的比例来看，看起来就像一个金字塔，大部分是0到20岁。现在是0到10岁的庞大人口，10年将成长为二三十岁，将提供非常充足的年轻力壮的劳动力。
债务是判断一个国家增长潜力的一个非常重要的因素。在其他因素不变的情况下，债务占GDP比重较低的国家一般都有较强的增长潜力。
在劳动力供给大的情况下，劳动力成本就会低，国际竞争力就会强，可以抢走全球制造业的很多订单，这样经济增长就会快。这和中国过去20年的发展格局差不多。印度，在我看来，开始进入这个大幅提升竞争力的阶段。
对印度来说，另一个重要因素是城市化进程。因为印度大部分人口还在农村，所以要逐步进入城市。如果大量人口从农村地区进入城市，这一过程本身就会增加供给和需求。
从供给的角度看，作为劳动力的人是增量；同时，从农村到城市，大量的人成为了需求的增加，因为这些人想买房、买车、享受公共交通，这些都会刺激需求。
在日本，人口推动经济发展的过程已经结束，城市化的过程也已经结束，所以目前人口因素对经济增长的影响是负面的。
影响因素三:创新能力
影响经济增长潜力的第三个重要因素是创新能力。
几年前我写过一篇文章，题目是《中国增长潜力为什么放缓到7%》，分析的指标之一就是国家的创新能力。我选择了一个国家人均专利数量作为描述创新能力的量化指标，这个指标在不同国家的差异非常明显。
韩国是最“好”的例子，人均专利数量是世界平均水平的16倍。回头看中国，是世界平均水平的0.6倍。曾经陷入中等国家陷阱的巴西，人均专利数量是世界平均水平的0.2倍。
三个因素影响60%的经济增长潜力。
这三个因素在国家经济增长差异中有多大的解释力，需要用实证的方法来判断。我们的回归分析表明，这三个指标可以解释几十个国家长期增长差异的60%，其他许多因素加起来可以解释剩余40%的一部分。在决定一个国家增长潜力的三个最重要的指标中，有一个是人口结构。
下面详细讨论一下中国人口因素的变化，以及对经济增长、结构、资本市场的影响。
中国生育率和人口结构趋势。
中国人口老龄化和劳动年龄人口比例下降都源于女性生育率下降。
目前，我国女性生育率被学术界普遍认可为65438+每名女性0.6个孩子。差不多城市一个，农村两个，平均1.6左右。
人口学家得出结论，只有生育率保持在2.1，才能保证一个国家人口的长期稳定。我们的生育率远低于2.1。如果1.6的生育率不变，未来总人口必然下降，人口加速老龄化。
什么样的国家生育率低？主要是一些发达国家，包括欧洲和日本。有意思的是，美国的生育率比中国高，是2.0。这使得美国保持了相对年轻的人口结构。在发展中国家中，印度和巴基斯坦的生育率要高得多。
按照中国目前的生育率，到2050年，中国的人口结构将比日本更加老龄化。
描述人口结构的一个重要指标是抚养比。目前我国总抚养比(老年人抚养比和子女抚养比之和；包括60岁以上老年人口与劳动年龄人口的比例，20岁以下儿童与劳动年龄人口的比例，都是63%，也就是将近两个劳动年龄人口供养一个非劳动人口。38年后，人口总抚养比将变为114%。基本上，不到一个有工作的人就会供养一个没有工作的人。这种抚养比的上升主要是老年人抚养比上升的结果。
中国人口结构在世界各国中排名如何？按老年赡养率(老年人口与劳动年龄人口之比)排名，我们发现中国仍处于世界平均水平，20%左右，但增长迅速。它将在20年内赶上许多发达国家。
人口因素对经济增长、结构和改革的影响
人口红利对经济增长的影响
首先看人口因素对经济增长的影响。学者们做了很多研究，基本的认识是人口老龄化会降低经济增长的潜力。在1981到2011的30年间，人口因素对中国经济增长的影响为正。从工资来看，由于当时中国的劳动人口越来越多，所以中国的工资增速远低于名义GDP增速，工资增速也低于劳动生产率增速。这样中国的出口产品非常便宜，不断增强中国出口的竞争力，带动经济增长。而我国劳动年龄人口自2011以来一直在下降，劳动力供给不足导致工资增长超过劳动生产率，因此中国产品的国际竞争力必然下降，经济增长也因此下降。
人口因素对经济增长潜力的影响机制也可以从人均产出的角度来看。众所周知，经济增长率由两个因素组成:人均产出(人均GDP)的增长和人口增长。全国人均产出等于劳动年龄人口人均产出率与劳动年龄人口占总人口比例的乘积。在其他条件相同的情况下，如果抚养比上升，劳动年龄人口占总人口的比例必然下降，从而导致国民人均产出的下降。抚养比的上升与经济增长率的下降之间的关系也已经被计量经济学的国际实证研究所证实。
人口结构对经济结构的影响
再来看人口结构变化对经济结构的影响。
我们使用可计算的一般均衡(CGE)模型，并在两种情况下进行模拟。基线情景是未来10年人口结构不变，第二种情景是根据我们的预测，未来10年人口结构会发生变化。对比这两种情景下中国的消费、投资、出口和进口，就可以知道经济结构发生了怎样的变化。
我们的研究发现，人口结构的变化会导致经济结构的几个方向性变化。第一是消费高于基准情景，第二是投资低于基准情景，第三是出口低于基准情景，第四是进口高于基准情景。
出口的变化是最容易解释的。为什么？因为中国劳动力下降后，中国劳动力的工资会迅速提高，这会降低中国的出口竞争力。
为什么会出现消费上升的趋势？原因很多，其中一个就是老龄化。分析一个老人的消费收入比例，你会发现，其实老人基本不“挣钱”。虽然每月都有收入，但收入的主要部分是养老金和子女抚养费，属于社会收入的二次分配，而不是初次分配意义上的收入。从国民经济账户来看，老年人基本不“创造”收入，老年人的角色是消费者。所以老年人的真实消费率(消费占生产收入的比例)很高，或者说老年人的真实储蓄率(= 100%-消费/生产收入)很低。
因为老年人的真实储蓄率很低(或者真实消费率很高)，老年人占人口的比例越大，整个国家的消费率就越高。
如果消费率变高，GDP其他组成部分的比重就会缩小。比如投资占GDP的比重会下降。投资比重下降的一个具体原因也与老龄化有关，即劳动人口的下降意味着住宅房地产需求的放缓，住宅需求的放缓会降低投资的增长。最后，由于消费中有一部分是进口消费，消费率的提高也会促进进口的增加。
通过提高退休年龄、划拨国有股来弥补养老金缺口。
如果测算未来38年(从现在到2050年)养老金的变化，会发现有两个因素会导致养老金收支缺口较大:一是转轨成本。所谓过渡成本，是指从以前的现收现付制向社会统筹和个人账户相结合的部分基金积累制转变过程中的筹资缺口，因为统筹账户的一部分缴费分流到了个人账户，但承诺的养老金仍然要支付给老年人和中年养老金领取者。二是由于抚养比的提高，缴费人与养老金领取人的比例下降，造成养老金收支缺口。我们的研究表明，在未来38年的上半年，养老金的收支缺口主要来自于转轨成本；下半年，收支缺口的主要原因是老龄化。现在大概3个劳动年龄的人交养老金养一个老人，到2050年大概1个劳动年龄的人交养老金养一个老人，维持目前承诺的35%养老金替代率肯定会有很大缺口。我们估计，在现行养老金政策不变，没有其他资产注入养老金体系的条件下，未来38年累计养老金收支缺口的现值(以名义GDP增长率作为折现率)可达GDP的75%。
未来30年，我们该如何改革？在最近一项关于国家资产负债表的研究中，我们提出了两点建议:第一，我们需要提高退休年龄，即在2020年至2050年之间，平均退休年龄将提高7岁；二是将国企80%的股份转到社保体系。通过这两项改革，基本可以弥补养老金缺口。
劳动年龄人口下降对制造业的影响
劳动密集型产业将会萎缩
我前面说的是人口因素对经济增长和经济结构的影响。我们从更量化的角度来说一下人口因素对一些主要行业的影响。
从劳动年龄人口的分布来看，如果将20岁至59岁的人群定义为劳动人口，劳动年龄人口在2011达到峰值，预计未来38年劳动年龄人口将减少2亿左右。由于劳动年龄人口的下降和劳动力供给的相对短缺，中国将在相当一段时间内保持较高的工资增长率。
日本的经验是，在劳动力成本快速上升的过程中，产业结构从劳动密集型向设备密集型快速转变。1961到1977的数据显示，在日本的出口结构中，与自动化相关的部分机械设备行业增长最快。机械工业在出口中的比重从60年代初的30%左右上升到1977年的70%左右。同期，劳动密集型纺织行业占出口总额的比重从约17%下降到几乎为零。
这和目前中国经济结构变化的趋势非常相似。前段时间鸿海宣布购买6.5438+0万台机器人逐步替代劳动力，就是一个典型案例。此外，很多广东的企业家告诉我，他们的一些劳动密集型企业，比如玩具、鞋帽、纺织，已经倒闭了，有的正在向劳动力更便宜的地方转移，比如越南、孟加拉。一位企业家告诉我，她在孟加拉雇佣的工人成本是65438+国内成本的0/5。
高端制造业将快速发展。
中国在从劳动密集型向高端装备制造转型的过程中，一定会在全球占据更大的市场份额。事实上，在过去的十几年里，中国机械产品出口占全球出口的比例一直在上升，而同期日本的份额一直在下降。我觉得这个趋势会持续10年。因为中国经济总量这么大，竞争力提升很快，中国装备制造业占全球出口的比重不会止步于10%以上，可能会上升到30%。
高端制造业到底包括什么？我列了个清单。这些行业至少包括造船、电力设备、电信设备、工程机械、煤矿机械、高速铁路等等。未来10年，中国在这些领域有很大机会成为全球市场份额第一。
对其他国家来说，一个积极的变化是，中国的劳动密集型产业将转移出去，比如转移到越南。通过观察中国和越南集装箱运输增速的差异可以看出，在2006年之前，中国一直高于越南，说明中国劳动密集型出口还是有竞争力的。2007年后，中国的增长率开始低于越南，表明中国的市场份额正在向越南转移。这一趋势对亚洲其他低成本国家来说是一个长期利好。
老龄化对消费的影响
我们对未来老龄化的预测显示，未来38年，中国老年人口总数将增加约1.60%，差不多3亿人。对于行业分析师来说，一个重要的任务就是搞清楚中国的老年人未来需要什么，消费什么。
日本很多详细的数据可以帮助我们研究老年人和普通人的各种产品人均消费的差异。首先，老年人人均营养消费远大于全国平均水平；其次是维修服务，老人不一定会爬梯子，你需要请人来修房子；还有老人吃的鱼和海苔比普通人多，等等。这些都是非常有趣的信息。在人口老龄化的过程中，上面提到的产品或行业会增长得更快。
对于老年人来说，最大的消费就是医疗。我们收集了韩国和日本的数据，可以看到老龄化对医疗支出有巨大的刺激作用。日本的例子最为极端。按比例来说，日本75岁的老人平均花费在医疗保健上的钱是5岁到39岁的人的8倍。在韩国，这个比例是4倍。
医疗行业增长潜力巨大。
即以韩国比例为参考，如果中国老龄化人口3亿，平均医疗支出增加4倍，要提振整体医疗产业是不可想象的。部分基于这一因素，我们估计我国医疗支出的增长每年可以保持在20%，远高于名义GDP的平均增速。
如果对医疗支出进行详细分析，可以发现它有三大驱动力:一是收入因素。一般来说，收入增长本身会促进医疗支出的增长；第二是老龄化因素，即上面提到的老年人人均医疗消费远高于其他人群；第三，“机遇”因素。以前中国很多农村没有足够的医疗设施，即使生病也没有地方看。如果医疗条件改善，每个村都有医疗站，也会增加医疗费用。这三个因素加在一起，可以支撑未来10年中国医疗支出年均20%的增长率。
老龄化推动保险业发展。
另一个受老龄化影响的行业是保险业。我们的数据显示，45岁至65岁的人群是购买保险最积极的人群，因为他们将是10年保险产品的主要受益者。有趣的是，在接下来的10年里，这个种群的增长率将高于其他任何种群。这对保险行业未来10年的需求是非常积极的。
老龄化会导致房地产行业放缓。
受人口结构变化负面影响的一个主要行业是住宅房地产，主要是因为人口结构变化将减缓对房地产的需求，并最终下降。首先，劳动年龄人口将会下降。一般来说，劳动年龄人口就是找工作，过几年结婚，生孩子，买房的人口，所以劳动人口的下降意味着住房需求的放缓甚至下降。第二是老龄化。3亿人将成为老年人。美国的老人会做什么？他会把房子卖掉或者抵押给银行，在死前把钱取出来慢慢花掉。之后，中国逐渐发展出类似的金融服务，一些老人在去世前也以各种方式出售自己的房子。因此，老年人口的增加也意味着住房供应的增加。所以，人口结构的变化一方面会导致需求放缓，另一方面会导致供给增加，这两者都对住房不利。
但这并不意味着短期内住房需求的绝对水平一定会下降。我前面说的是在其他因素不变的情况下，人口结构变化对房地产的影响。除了人口，自然还有其他因素会促进住房需求的增长，比如城市化和改善型需求。但可以说，由于人口因素的变化，未来10的住房增速肯定会比过去10低很多。这一结论也被几十个国家的经验所证明。如果对比这些国家的劳动力人口和房价，可以发现有明显的正相关关系，即在劳动力上升的过程中，这个国家的物价涨幅普遍比较高；如果劳动人口下降，这个国家物价涨幅普遍较低，甚至物价水平会下降。
与日本相比
我们来看看日本股市在人口老龄化过程中的表现。1983到2002年这段时间是日本快速老龄化的阶段。现阶段哪些板块表现好，哪些板块表现差？表现最差的是银行、建筑、航运和钢铁。航运基本上是为运输劳动密集型出口服务的。在劳动人口减少、工资增长加快的背景下，航运将会不景气。建筑行业的不景气与前面提到的人口结构变化对房地产行业的负面影响有关。钢铁行业的表现也很差，部分原因是钢铁是建筑行业的投入。银行也受到负面影响，这与投资放缓有关。所有这些因素都在一定程度上与人口结构的变化有关。
表现最好的行业是医药和保险。这些一定是老龄化的受益者。运输、零售、服务和其他行业也表现良好，部分原因是人口结构变化的一些积极影响。总的来说，日本股市不同行业的表现与我们前面分析的人口因素对经济结构的影响是非常一致的，值得在中国做长期投资的人借鉴。